Przemysław Kwiecień

Publikacją raportu za trzeci kwartał Alcoa, producent aluminium, otwiera oficjalnie sezon wyników amerykańskich spółek. Doświadczenie uczy, że Alcoa niekoniecznie jest doskonałą próbką całego sezonu, który w pełni rozkwita dopiero od połowy miesiąca, kiedy wyniki publikują m.in. Goldman Sachs i Bank of America. Przed wynikami za trzeci kwartał inwestorzy stawiają sobie zasadnicze pytanie - czy wzrosty z ostatnich 8 miesięcy były uzasadnione?

Analiza wyników finansowych w wymiarze czasowym nie jest zadaniem łatwym. Do typowych problemów analizy długoterminowych szeregów czasowych danych makroekonomicznych (jak zmiany strukturalne) dochodzą nam jeszcze nowe, takie jak zmiany rachunkowe czy zmiany próby statystycznej (pojawiają się nowe firmy, inne kończą działalność lub są przejmowane). Wykorzystane w tym tekście zestawienie zysków jako subkategorii amerykańskiego PKB i notowań szerokiego indeksu S&P500 Composite, może nie być idealnym rozwiązaniem, ale pozwala na wyeliminowanie części z tych wad. Dzięki niemu, możemy przynajmniej przyjrzeć się temu, jak kształtują się długoterminowe relacje zysków i cen akcji oraz jak te relacje zmieniają się w trakcie recesji i ożywienia.  

Nie jest tak drogo

Przede wszystkim warto zwrócić uwagę na to, jak relacje cen akcji i zysków kształtowały się historycznie i jednocześnie ustosunkować się do popularnej (zwłaszcza kilka miesięcy temu) tezy, że przez ostatnie dziesięciolecia akcje stały się nieracjonalnie drogie. Wysoka relacja cen akcji do strumieni zysków w ujęciu historycznym oznacza, że inwestorzy w tamtym czasie godzili się na niższe stopy zwrotu z tytułu dywidend (innymi słowy byli skłonni płacić więcej za każdego dolara zysku firmy). Rzeczywiście z taką sytuacją mamy do czynienia w mijającej dekadzie, podobnie jak w latach 60-tych. Z kolei akcje wydawały się bardzo tanie w latach 80-tych. Te rozbieżności może tłumaczyć stopa procentowa. Zwróćmy uwagę, iż w drugiej połowie lat 70-tych i w latach 80-tych stopy procentowe w USA były wysokie (w 1981 roku stopa Fed wzrosła nawet do 19%, a rentowność 10-letnich obligacji przekroczyła 16%), co „wymuszało" na rynku akcji większą atrakcyjność cenową. Lata 60-te oraz ostatnia dekada to okres bardzo niskich stóp procentowych. Ponadto, dane z ostatniej dekady są nieco zafałszowane kilkoma pierwszymi kwartałami (szczyt bańki internetowej), kiedy przedstawiona relacja przekraczała 200 i z pewnością można było uznać akcje za mocno przewartościowane. Natomiast w szczycie ostatniej hossy relacja wynosiła ok. 125.   

Jak to wygląda na chwilę obecną? W pierwszym kwartale ta relacja wynosiła 82,8, zaś w drugim 91,7. Gdyby zyski firm w trzecim kwartale były takie jak w drugim (po odsezonowaniu), to wspomniana relacja na koniec września wyniosłaby 103,7. Oczywiście prosta relacja cena/zysk z danego kwartału, zwłaszcza dla pojedynczego kwartału może być myląca. Jednak jeśli wykorzystamy relację notowań indeksu do 17-kwartalnej średniej ruchomej typu 8+1+8 (8 ostatnich kwartałów, kwartał bieżący i 8 kwartałów do przodu), to zakładając, że zyski nie zmienią się w przyszłych kwartałach, zmieniona relacja wygląda jeszcze korzystniej, sugerując umiarkowany wzrost cen akcji.

Warto zwrócić uwagę na jeszcze jedną rzecz. W okresie od końca lat 40-tych można było odnotować sporą zależność pomiędzy zyskami firm i notowaniami indeksu S&P500 w danym kwartale. Pamiętajmy jednak, że o wynikach spółek z kwartału „t" rynek dowiaduje się dopiero w kwartale „t+1". Zatem powinniśmy badać raczej wpływ wyników z poprzedniego kwartału na bieżące notowania, ten zaś z ekonometrycznego punktu widzenia jest znikomy. Dochodzimy zatem do wniosku, że owszem, wyniki firm są istotne, ale rynek przewiduje je na podstawie innych danych (i robi to nieźle), które zna wcześniej, same publikacje są już tylko potwierdzeniem. Oczywiście pamiętajmy, iż wnioski te dotyczą gospodarki jako całości, zaś w przypadku pojedynczych spółek z pewnością dojdzie do wielu zaskoczeń i sporych zmian kursów.

PKB a zyski spółek

Często pojawia się również pytanie, czy niewielką poprawę zyskowności z pierwszego półrocza uda się utrzymać. Obawy pojawiają się, gdyż poprawa do tej pory była przede wszystkim zasługą obniżania kosztów, a nie wzrostu popytu. Obserwacja wieloletnich zależności pokazuje, iż zyski (w ujęciu realnym) firm rosną, gdy PKB zwiększa się o 0,6% kwartalnie. To by oznaczało, że poprawy zyskowności w tym roku w ogóle nie należałoby oczekiwać. Tymczasem w tym roku, pomimo sporego spadku PKB w pierwszym kwartale, wzrosły one już ponad 8%, choć można to potraktować jako odreagowanie po ogromnym spadku (prawie 23% kwartalnie) w czwartym kwartale ubiegłego roku. Gdyby dynamika zysków miała zmienić się jedynie pod wpływem zmiany PKB, na tym etapie cyklu koniunkturalnego w dalszym ciągu należałoby założyć ich spadek.

Emocje równie ważne

Podsumowując, analiza historycznych zależności pomiędzy cenami akcji, zyskami firm a PKB sugeruje, że obecnie akcje nie są specjalnie drogie, pomimo bardzo wyraźnych wzrostów z ostatnich 8 miesięcy. Co więcej, wydaje się, iż sezon wyników w umiarkowany sposób wpływa na notowania szerokich indeksów akcyjnych, zwłaszcza jeśli potwierdza oczekiwania wysnute na podstawie podanych wcześniej danych (takich jak np. wskaźniki wyprzedzające). W obecnym przypadku za takie potwierdzenie można by już uznać utrzymanie poziomu zysków z poprzedniego kwartału. Oczywiście, należy pamiętać, iż publikacji wyników globalnych firm towarzyszą spore emocje. Z pewnością nie bez znaczenia  - zwłaszcza dla krótkoterminowych wahań, będzie to, czy banki inwestycyjne nadal były w stanie tak dobrze zarabiać na handlu instrumentami finansowymi. Inwestorzy zwrócą też uwagę, czy amerykańscy giganci jak Citigroup czy Bank of America nie ucierpią w większym stopniu na odpisach na złe kredyty. Ważne będzie również to, czy giganci z sektora IT (IBM, Intel) będą równie optymistyczni jak w poprzednim kwartale. Jednak wydaje się, że kiedy ten kurz opadnie, sezon wyników nie podważy trendu, który ukształtował się na rynku na przestrzeni ostatnich miesięcy.       

komentarze (3) | dodaj komentarz | Trackbacki (1)

Lipiec był bardzo dobrym miesiącem dla wszystkich inwestorów, którzy swoje strategie opierają na nadziejach na szybkie zażegnanie kryzysu i powrót głównych gospodarek rozwiniętych na ścieżkę wzrostu gospodarczego. Jeszcze na początku, po słabszych danych z amerykańskiego rynku pracy, rynkom giełdowym groziła korekta (na większości wykresów widoczna była złowroga formacja głowy i ramion). Generalnie dobre wyniki spółek (zaczęło się już od spekulacji o wynikach banku Goldman Sachs) szybko zmieniły tę sytuację, indeksy giełdowe pokonały czerwcowe szczyty i wszyły na tegoroczne maksima. S&P500 doszedł do poziomu 1000 pkt. (wzrost o 50% od marcowego dołka!), zaś na parach walutowych EURUSD i GBPUSD już na początku sierpnia doszło do wybicia górą z ponad dwumiesięcznych konsolidacji. Pierwsze wskaźniki makroekonomiczne za poprzedni miesiąc sugerują, iż gospodarka dotrzymywała tempa zmianom na rynkach. Indeksy aktywności w przemyśle w USA, ale i w Europie oraz Japonii zaskoczyły wzrostami do poziomów, które sugerują już ożywienie gospodarcze. Mimo, iż w lipcu na rynkach działo się tak dużo, nie sposób nie zauważyć bardzo silnego umocnienia złotego, który zyskał aż 8% w relacji do dolara i na koniec miesiąca amerykańska waluta kosztowała już tylko 2,90 złotego, zaś euro 4,13 złotego. W tym czasie rząd wycofał się z deklaracji przyjęcia euro w 2012 roku, a dane napływające z polskiej gospodarki (w tym dość pesymistyczny raport o koniunkturze) z pewnością nie były przełomowe. Jak zatem wytłumaczyć tak duży ruch na rynku złotego?   

Ile walut w koszyku?

Na rynku można spotkać się z różnymi komentarzami. Już po dużym umocnieniu polskiej waluty pojawiły się opinie inwestorów zagranicznych, iż fundamenty polskiej gospodarki uległy zdecydowanej poprawie. Nie brakuje także wypowiedzi, iż na rynku złotego duzi gracze „znów napędzają spekulację". Obydwie tezy wydają się być mocno naciągane. Przyglądając się rynkowi złotego, warto wyjść nieco poza granice naszego kraju. Szersze podejście pozwala nam na dostrzeżenie mechanizmów determinujących zachowanie całego segmentu walut wschodzących, całego rynku walutowego, a niekiedy nawet całego rynku finansowego. Warto zdefiniować to, co rozumiemy przez pojęcie segmentu czy koszyka walut wschodzących. Można uznać, iż są to waluty krajów rozwijających się, w reżimie kursu płynnego, o relatywnie dużym udziale w globalnym obrocie. Ten ostatni czynnik dzieli nam rynek na główne waluty: dolara, euro, jena, funta i franka (z niekwestionowaną dominacją tego pierwszego i frankiem wyraźnie w ogonie), waluty drugorzędne krajów rozwiniętych takie jak dolar kanadyjski, dolar australijski, dolar nowozelandzki, szwedzka korona, norweska korona, dolar z Hong Kongu i Singapuru oraz koreański won i wreszcie waluty wschodzące lub inaczej egzotyczne. Ta ostatnia grupa jest dość szeroka, jednak możemy wyróżnić 7 walut spełniających postawione pierwotnie warunki. Są to (według wielkości obrotu): meksykańskie peso (w relacji do dolara USDMXN), południowoafrykański rand (USDZAR), polski złoty (USDPLN), brazylijski real (USDBRL), węgierski forint (USDHUF), czeska korona (USDCZK) i turecka lira (USDTRY). Nie jest to sztywno ograniczony zbiór. Można debatować nad tym, czy koreański won należy już do grupy walut rozwiniętych, a ograniczenia wahań kursu rubla i tajlandzkiego bahta są na tyle duże, że należy je z kategorii walut rynków wschodzących wykluczyć.   

Dużo różnic i wspólny trend

Już rzut oka nas wykresy walut z wybranej grupy pokazuje, iż notowania wybranych par walutowych w relacji do dolara są silnie skorelowane. Nieco odstają tylko notowania czeskiej korony i południowoafrykańskiego randa. W pierwszym przypadku znacznie niższą zmienność należy wytłumaczyć zdecydowanie najwyższym stopniem rozwinięcia czeskiej gospodarki (wysokie PKB na mieszkańca, niska i stabilna inflacja oraz stopy procentowe), jeśli zaś chodzi o randa, to jest to efekt specyfiki afrykańskiej gospodarki. Nawet jednak w tych przypadkach kierunek zmian notowań jest podobny jak w przypadku pozostałych pięciu, bardzo silnie skorelowanych ze sobą walut. To mogłoby sugerować, iż gospodarki te doświadczają bardzo podobnych procesów gospodarczych. Nic bardziej mylnego. W tym koszyku mamy kraje ciągle relatywnie biedne jak RPA i Brazylia oraz całkiem bogate już Czechy, kraje o w miarę niskiej inflacji jak Czechy i wysokiej jak RPA. Jeszcze bardziej różnią się stopy procentowe będące na niskim poziomie w Czechach i w miarę niskim w Polsce i Meksyku oraz wysokim w Turcji, Brazylii i na Węgrzech. Kraje te w różnym stopniu ucierpiały na globalnej recesji. Podczas gdy w Polsce w pierwszym kwartale odnotowaliśmy wzrost, PKB Turcji obniżyło się niemal o 14%, a w Meksyku o ponad 8%. Mimo to waluty tych ostatnich dwóch krajów również zyskiwały w relacji do dolara wiosną tego roku. Niewiele większe znaczenie miały w tej grupie wskaźniki ryzyka, mimo, iż były one często cytowane jako przyczyna drastycznej przeceny walut z Europy Środkowej wiosną tego roku. Tym niemniej forint tracił w tym czasie mniej niż złoty, a do czerwca szybciej odrabiał straty, mimo, iż Węgry notują znacznie słabszą pozycję w rachunku obrotów bieżących, a ich zadłużenie zewnętrzne w relacji do PKB jest niemal dwukrotnie wyższe niż w przypadku Polski. Należy jednak odnotować, iż w tej grupie nie ma tak skrajnych przypadków jak kraje bałtyckie, gdzie mamy reżimy sztywnych kursów walutowych (zadłużenie zagraniczne Łotwy i Estonii w relacji do PKB przekracza 100%, zaś przed kryzysem relacja deficytu na rachunku bieżącym do PKB wahała się w przypadku wszystkich krajów bałtyckich w przedziale 15-25%!).

Wartość godziwa oraz...

Ustalenie wartości godziwej danej waluty w relacji do innych walut jest rzeczą niezwykle trudną. Ten problem inwestorzy mają oczywiście na każdy rynku, jednak o ile na rynku obligacji opieramy się głównie o zmianę wartości pieniądza w czasie i ryzyko kredytowe, zaś na rynku akcji o przepływ strumieni pieniężnych w spółce, na rynku walutowym nie mamy jednego dobrego wyznacznika wartości. Jednym z nich jest parytet siły nabywczej (PPP). Warto zwrócić uwagę na fakt, iż według parytetu siły nabywczej wszystkie te waluty są niedowartościowane. Generalnie koncepcja PPP nie jest doskonała, gdyż wiadomo, że duża część produktów nie może wziąć udziału w wymianie międzynarodowej i właśnie te są z reguły tańsze w krajach mniej rozwiniętych. Indeks BigMaca sporządzany przez the Economist wskazuje już tylko na wyraźne niedowartościowanie złotego, randa i peso oraz przewartościowanie niektórych walut, jednak w tym przypadku wartość takiego indykatora jest jeszcze mniejsza, gdyż bazuje on jedynie na prawie jednej ceny (LOP). Rozwiązaniem nie jest też ustalenie kursu równoważącego bilans handlowy danego kraju. Po pierwsze, wymaga do zastosowanie modelu ekonometrycznego ze wszystkimi jego ograniczeniami, zaś po drugie obroty handlowe to dziś już tylko niewielki ułamek transakcji na rynku walutowym.    

...VIX i TED oraz mechanizm krachu   

W sytuacji gdy ustalenie „właściwego" kursu walutowego jest w zasadzie niemożliwe, staje się on wypadkową czynników, które są znacznie łatwiejsze do obserwacji. W tej układance szczególne uznanie zyskują dwie zmienne: indeks VIX i TED spread. Pierwsza jest miarą zmienności indeksu akcji S&P500, druga niejako jest miarą płynności w sektorze finansowym. TED spread to bowiem różnica rentowności stopy LIBOR i papierów rządowych o trzymiesięcznym terminie zapadalności.     

Jaki ma to związek z notowaniami walut? Okazuje się, iż obydwa instrumenty dobrze opisują warunki inwestowania w ryzykowne aktywa, jak na przykład kontrakty CDS, śmieciowe obligacje, wybrane surowce ale także egzotyczne waluty. Podczas krachu po bankructwie Lehman Brothers ogromna zmienność i brak płynności oznaczały paniczne wycofywanie się z ww. rynków. Można stworzyć mechanizm krachu, gdzie brak płynności finansowej, masowa wyprzedaż (tzw. firesale), brak płynności rynkowej i wzrastająca zmienność zapętlają się, doprowadzając do ogromnych przesunięć w cenach aktywów, w tym zwłaszcza tych postrzeganych jako bardziej ryzykownych. To tłumaczy nie tylko skokową deprecjację opisywanych walut, ale także niespotykane wzrosty premii na rynku CDS czy po prostu załamanie się cen niektórych surowców.  

Obecnie jednak uwarunkowania wracają do normy. Indeks VIX cofnął się z poziomów blisko 90 pkt. do 23 pkt., najniżej od upadku Lehmana. Ted spread, który jesienią odnotował skok do 387 bp, obecnie jest już na poziomie 28 bp - tak dobrze nie było od początku 2007 roku. Na rynkach walutowych oznacza to, że strategie carry trade znów są dobrym pomysłem i widać to nie tylko w notowaniach wszystkich walut wschodzących. Notowana jednocześnie hossa na rynku ropy czy miedzi też nie może być przypadkiem. Oczywiście nie oznacza to, że istnieje stała zależność liniowa pomiędzy tymi wskaźnikami a notowaniami walut oraz że notowania walut zmieniają się w identyczny sposób. Złoty zyskiwał w lipcu najbardziej ponieważ inwestorzy (być może częściowo przyciągnięci emisją długu dolarowego przez rząd) odnotowali, iż polska waluta zdaje się być niedowartościowana względem innych walut koszyka. Nadal jednak o trendzie w dłuższym terminie decydują zmienne rynkowe, wspólne dla wszystkich walut koszyka. To tłumaczy dlaczego dane o zatrudnieniu w USA czy wyniki Goldmana będą dla notowań złotego ważniejsze niż polskie dane makroekonomiczne czy decyzje RPP w sprawie stóp procentowych.

komentarze (1) | dodaj komentarz | Trackbacki (1)

Co wspólnego ustanowienie nowych tegorocznych maksimów na indeksach akcyjnych z perspektywami inflacji w Polsce? Wbrew pozorom nie tak mało i bynajmniej nie mówimy tu o metafizycznych właściwościach analizy technicznej. Inflacja w pierwszym półroczu była wyższa niż powszechnie oczekiwano i nie pozostaje to bez wpływu m.in. na decyzje co do stóp procentowych. Dlaczego inflacja nam nie odpuszcza, mimo że wzrost gospodarczy w zasadzie wyhamował i czy powinniśmy obawiać się rychłego powrotu do podwyżek stóp przez RPP?

Ostatnie wybicie jest ukoronowaniem kilkumiesięcznych wzrostów na rynkach akcji, opartych na nadziejach na ożywienie. Poprawa sentymentu na globalnych rynkach oznacza nie tylko droższe akcje, ale także wzrost cen innych aktywów, m.in. ropy, ale także polskiego złotego. Tyle że nie w równym stopniu. W pierwszym półroczu notowania ropy wzrosły o niemal 100 proc. Złoty od apogeum wyprzedaży z lutego odrobił około 20 proc. wobec dolara, ale ciągle jest wyraźnie słabszy niż na początku roku. Efekt to obserwowany wzrost cen paliw na stacjach i wyższa inflacja - gdyby cena ropy w złotych nie zmieniała się, lipcowa inflacja byłaby niższa o 0,8 punktu procentowego. Od początku lipca ta relacja uległa jednak wyraźnej poprawie i choć wzrosty na rynkach akcji oznaczają również droższą ropę, mocniejszy złoty niweluje ten efekt. W efekcie paliwo na stacjach mogłoby już tanieje, co zobaczymy w danych o cenach konsumenta za sierpień. 

Kolejna sprawa to tzw. świński dołek. Cykle w pogłowiu trzody chlewnej i związane z nimi cykle cen to dość stare zjawisko. Fenomen ten jest potęgowany faktem, że rynek wieprzowiny nie ma tak globalnego wymiaru jak niektóre inne rynki surowcowe. Ostatnia świńska górka i co za tym idzie okres taniego mięsa przypadł na rok 2007. Już samo przegrzanie rynku prowadzi do spadku cen, a w konsekwencji spadku produkcji i dalej do ponownego wzrostu cen w wyniku deficytu mięsa. Ten proces został istotnie wzmożony poprzez bardzo duże wzrosty cen zbóż w pierwszej połowie minionego roku. Efektem jest duży spadek pogłowia trzody chlewnej i skupowanego żywca rzeźnego. W konsekwencji mamy świński dołek. Ceny półtusz wieprzowych na targowiskach od początku lutego wzrosły o ponad 20 proc. Wieprzowina ma także duży wpływ na inne rynki - ceny drobiu wzrosły podobnie, wołowiny nieco mniej. Wydaje się jednak, że to co obserwujmy to apogeum świńskiego dołka. Wyraźne spadki cen zbóż powodują, że relacja cen żywca do cen zbóż wzrosła do poziomów nienotowanych od czterech lat i zarazem maksymalnych przy poprzednim świńskim dołku. Nieśmiałe sygnały poprawy sytuacji daje też odnotowany w pierwszym kwartale wzrost liczebności trzody z przeznaczeniem na chów. Wreszcie, pomimo słabego złotego wieprzowina w Polsce jest już droższa niż w większości krajów Europy Zachodniej. Wszystkie te czynniki powinny ograniczyć dalszy wzrost cen, choć ich spadek może nastąpić dopiero w przyszłym roku.

Wreszcie należy pamiętać, że roczny wskaźnik inflacji ciągle zawiera znaczne wzrosty kosztów użytkowania mieszkania (głównie energii) z minionych miesięcy. Wskaźnik cen sprzedaży detalicznej od listopada znajduje się poniżej 2 proc. rocznie. Mimo osłabienia złotego spadają również ceny dóbr trwałych, takich jak samochody, meble czy sprzęt elektroniczny. Podwyższone wskaźniki inflacji mogą mieć wpływ na odłożenie decyzji o kolejnych obniżkach stóp procentowych, ale należy pamiętać, że notowany wzrost inflacji nie ma charakteru popytowego. Na ten zapewne przyjdzie nam poczekać kilka kwartałów.

komentarze (1) | dodaj komentarz | Trackbacki (1)

Czwarty miesiąc poprawy sentymentu na rynkach finansowych przełożył się m.in. na wzrost notowań pary EURUSD - z poziomu 1,2440 na początku marca do 1,4336 na początku czerwca. Ten wzrost należy tłumaczyć w dużym stopniu odreagowaniem po sytuacji, kiedy gwałtowny wzrost zapotrzebowania na amerykańską walutę w ostatnim kwartale minionego roku (po upadku Lehman Brothers) przekładał się na rekordowy (jeśli chodzi o tempo) spadek notowań pary. Siłą rzeczy poprawa klimatu rynkowego, potwierdzona serią lepszych danych makroekonomicznych musiała przełożyć się na pewne odreagowanie. Podczas gdy jednak od miesiąca notowania EURUSD są w fazie konsolidacji, na rynku pojawiają się rozbieżne opinie co do wpływu potencjalnego ożywienia na notowania dolara. Nie brakuje głosów, iż szybsze ożywienie w USA może napędzić oczekiwania co do podwyżek stóp procentowych i przez to przyczynić się do umocnienia dolara. Taki pogląd może być dodatkowo podbudowany faktem, iż umocnienie dolara wobec euro z 2005 roku (jedyna większa korekta w 6,5 rocznej fali wzrostowej na EURUSD) często przypisywało się podwyżkom stóp w USA. Czy powtórka tego scenariusza może raz jeszcze umocnić dolara?    

Teoria dysparytetu nie potwierdzona w praktyce

Zasadniczą zmienną na rynku walutowym jest dysparytet stóp procentowych. Zasada ta jest bardzo prosta - kursy walutowe powinny się zmieniać w ten sposób, aby niwelować różnice w stopach procentowych. To oznacza, że wyżej oprocentowana waluta powinna tracić wobec tej niżej oprocentowanej.  Dla przykładu jeśli procentowe w USA wynoszą 1%, zaś w strefie euro 2%, należy założyć, iż dolar umocni się wobec euro w ciągu roku o 1%. Każde inne założenie oznaczać będzie, że pojawi się zysk bez ryzyka. Gdyby na przykład założyć, iż kurs EURUSD przez rok czasu nie zmieni się, wszyscy inwestorzy będą preferować euro, gdyż daje im wyższe oprocentowanie. W praktyce jednak zastosowanie tego założenia jest trudne do wyobrażenia, gdyż musiałoby oznaczać automatyczne dostosowywanie się kursów walutowych. Tymczasem na rynkach walutowych mamy grę oczekiwań m.in. odnośnie przyszłych nieznanych stóp procentowych. Zmiany notowań dolara wobec marki niemieckiej a później euro dalekie były od tego, co dyktowałby dysparytet stóp. W całym okresie od początku lat 70-tych pozornie zdaje się on przynajmniej wyznaczać kierunek. W tym czasie bowiem oficjalne stopy procentowe były wyższe w USA średnio o prawie 1,5 punktu procentowego. W tym okresie marka niemiecka (do 1999r) i euro zyskały wobec dolara łącznie 158%. To jednak znacznie więcej niż wynikałoby z dysparytetu (69%). Zasada dysparytetu nie sprawdziła się szczególnie precyzyjnie w żadnej z dekad.

Powyższe obserwacje są o tyle zrozumiałe, że na notowania par walutowych wpływa znacznie więcej czynników niż układanka stóp procentowych. Te często mają wpływ wtedy, kiedy są znacząco zmieniane i jest on w zasadzie sprzeczny z tym, o czym mówiłaby zasada dysparytetu. Oczekuje się bowiem, iż wzrost stóp procentowych powinien umocnić walutę, której dotyczy, ponieważ wzrośnie oprocentowanie (a przez to atrakcyjność) lokat w tej walucie.

Cyklów zmian stóp dużo, wpływ na notowania walut niewielki

Wracając do pary EURUSD można by wyjść od założenia, że znaczące zmiany w różnicy stóp procentowych pomiędzy USA a strefą euro (wcześniej Niemcami) mogły mieć znaczący wpływ na notowania EURUSD (USDDEM). Przy czym powiększenie tej różnicy na korzyść stóp w USA powinno czasowo umocnić dolara. W post-brettonowskiej historii notowań walutowych mamy siedem przypadków, kiedy różnica w stopach zmieniła się w krótkim okresie o przynajmniej 4 punkty procentowe, przy czym tylko jeden z nich wydarzył się w ostatnich 15 latach. Największa zmiana miała miejsce między czerwcem 1981 roku a sierpniem 1982 roku, kiedy różnica pomiędzy stopami w USA i Niemczech zmalała z -10,75 punktu procentowego do -1,5 pp. Mimo tak ogromnej zmiany marka niemiecka nie odnotowała umocnienia względem dolara. Reakcja na parze USDDEM była widoczna rok wcześniej, kiedy ten dysparytet wzrastał - między wrześniem a grudniem 1980 roku aż o 6,75 pp. Notowania pary USDDEM wzrosły wtedy z 1,75 do 2,14. Można jednak przypuszczać, iż większe znaczenie miały tu same stopy Fed niż kwestia dysparytetu (o czym później). W zasadzie najciekawszym przypadkiem istoty dysparytetu jest relatywnie niedawny okres - od września 2007 do października 2008 - zmienił się on na korzyść stóp w strefie euro o 4 pp. Przełożenie na notowania EURUSD nie było jednak równomiernie rozłożone w czasie. Ewidentne działanie tego zjawiska było widoczne tak naprawdę w marcu 2008 roku kiedy kontrakty FRA (forward rates agrement), wskazywały rosnące oczekiwania obniżek stóp w USA i malejące w strefie euro. W tym miesiącu euro zyskało wobec dolara ponad 5%.   

Warto przyjrzeć się również sytuacjom, kiedy istotne zmiany dotyczyły samych stóp ustalanych przez Fed. Teoretycznie jest to tylko jedna strona medalu, ale generalne ta bardziej istotna. Choćby ze względu na to, że stopy w USA są historycznie znacznie bardziej zmienne niż w Niemczech/strefie euro (odchylenie standardowe od 1970 roku wynosi aż 3,4 punktu procentowego, przy niecałych 2 punktach w Niemczech/strefie euro). Ta zmienność w dużym stopniu pochodzi z lat 70-tych i pierwszej połowy lat 80-tych, kiedy skala zmian stóp była znaczna (nawet 350 bp w jednym miesiącu!), a główna stopa osiągnęła niewyobrażalny dziś poziom 19% (słynna antyinflacyjna polityka Paula Volckera, którą do dziś wielu ekonomistów obwinia za recesję z podwójnym dnem z początku lat 80-tych). Mimo to do roku 1980 silne cykle stóp procentowych nie przekładały się na notowania pary USDDEM notującej systematyczne spadki, niwelujące jeszcze niedowartościowanie marki niemieckiej z okresu mechanizmu Bretton Woods. Para ta zareagowała dopiero na ostatnią falę podwyżek stóp przez Volckera i był to ostatni kwartał 1980 roku, w którym stopy w USA wzrosły o 6,5 pp. Być może właśnie tak gwałtowna skala podwyżek stóp sprawiła, że dolar zyskał do marki 20%, odrabiając część strat z poprzedniej dekady. Para USDDEM zareagowała znowu spadkami na pierwszą falę obniżek stóp w USA w ostatnim kwartale 1981 roku a później wzrostami (z 2,70 do 3,07) na podwyżki z 1984 roku. W kolejnych latach zmiany stóp przez Fed nie miały kluczowego znaczenia dla notowań dolara względem marki, a później euro. Przypadek z roku 1994, kiedy Fed podniósł stopy z poziomu 3% do 5,5%, co spowodowało kryzys finansowy w Meksyku, nie miał istotnego znaczenia dla notowań USDDEM. Podobnie większego znaczenia nie miała silna seria obniżek stóp z 2001 roku (z poziomu 6,5% do 1,75%).       

Znaczenie oczekiwań

Wspominany przypadek wyraźnej korekty na EURUSD również nie jest taki oczywisty. Przypomnijmy, iż między styczniem a listopadem 2005 roku dolar zyskał wobec euro ok. 12%. Cykl podwyżek w USA zaczął się jednak już w czerwcu 2004 roku (z poziomu 1%) i trwał do czerwca 2006 roku (5,25%). W tym okresie notowania EURUSD wzrosły z 1,20 do 1,27. Kluczem do wytłumaczenia korekty z 2005 roku może być zatem nie sam cykl podwyżek stóp w USA, ale oczekiwania na podwyżki widoczne w notowaniach kontraktów FRA. Te znacząco wzrastały na przełomie 2004 i 2005 roku, zaś wyhamowały w listopadzie 2005 roku, kiedy to z kolei szybciej rosły oczekiwania na podwyżki w euro landzie! Generalnie w ostatnich czterech dekadach mamy 9 cykli stóp Fed w których zmieniły się one minimum o 4 punkty procentowe oraz kilkanaście okresów nieco mniejszych zmian. Jak na tak dużą zmienność, wspomniane, najciekawsze chyba przypadki wpływu na notowania USDDEM i EURUSD są raczej wyjątkami niż regułą. Znamienne jest to, że w dwóch relatywnie niedawnych przypadkach (lata 2005 i 2008) sporą rolę odegrały kontrakty FRA na dolara i euro, co jest kolejnym dowodem na to, że na foreksie ważniejsze są oczekiwania niż faktyczne zmiany. Niestety historia notowań tych kontraktów i stóp rynku międzybankowego nie jest na tyle długa, aby gruntownie przeanalizować grę oczekiwań z burzliwego początku lat 80-tych.  

Same stopy to za mało

Obecnie rynek oczekuje, iż podwyżka stóp procentowych w USA mogłaby mieć miejsce w pierwszym kwartale 2010 roku, zaś w strefie euro jeszcze później. Gdyby jednak ożywienie nadchodziło szybciej niż do niedawna zakładano, te oczekiwania mogą ulec zmianie. Czy możemy zatem założyć, że wzrost oczekiwań na podwyżki stóp w przypadku ewentualnego ożywienia gospodarczego w USA nie umocni dolara? Takiej pewności nie mamy, zwłaszcza jeśli jednocześnie strefa euro nie wychodziłaby z kryzysu, a rynek wierzyłby w zdolność amerykańskich władz do poradzenia sobie z problemem zadłużenia bez uciekania się do inflacji i w to, że deficyt handlowy ponownie nie wzrośnie. Taki scenariusz jest jednak raczej mało prawdopodobny. Historia relacji między cyklami stóp procentowych a notowaniami dolara wskazuje natomiast, że nie należy zakładać umocnienia dolara tylko z tytułu oczekiwań na wyższe stopy w USA. Obserwowana w ostatnich miesiącach pozytywna korelacja między parą EURUSD a indeksami akcji jeszcze zmniejsza prawdopodobieństwo takiego scenariusza.

Warto jednak zaznaczyć, iż powyższe wnioski dotyczą wpływu stóp procentowych na trend w notowaniach EURUSD i mają znaczenie głównie długoterminowe. Tym samym nie należy zakładać, iż same decyzje banków centralnych będą obojętne dla notowań pary. Wręcz przeciwnie, niemal każdy miesiąc przynosi znaczące ruchy na EURUSD, zwłaszcza po decyzjach Fed i zwłaszcza, jeśli jednocześnie mamy ciekawą sytuację z technicznego punktu widzenia.

komentarze (0) | dodaj komentarz | Trackbacki (1)

Po katastrofalnym końcu ubiegłego roku i podobnym początku obecnego, inwestorzy są spragnieni lepszych informacji. Nic dziwnego, że zareagowali żywiołowo na pozytywne sygnały, które coraz śmielej napływają od początku marca. Czy na horyzoncie rzeczywiście mamy ożywienie, czy też poprawa jest tylko przejściowa? A może poprawa to tylko efekt normalizacji po drastycznym załamaniu i najlepsze, na co możemy liczyć to stagnacja?

ISM daje optymistyczne sygnały...

W grudniu minionego roku wartość indeksu ISM obniżyła się do 32,9 pkt. - poziomu najniższego od maja 1980 roku. Od tamtej pory każdego miesiąca było lepiej i w maju wartość indeksu wyniosła już 42,8 pkt. Przypomnijmy, iż wskaźnik ten mierzy aktywność biznesową w sektorze przemysłowym amerykańskiej gospodarki. Sporządzany jest na podstawie badań ankietowych wśród firm oceniających otoczenie biznesowe w poszczególnych kategoriach, takich jak poziom produkcji, nowe zamówienia, zatrudnienie, ceny itd. Odpowiedzi są kwantyfikowane w ten sposób, iż przewaga optymistów oznacza wartość subindeksu powyżej 50 pkt. Wartość indeksu łącznie powyżej 50 pkt. oznacza, że aktywność w sektorze produkcyjnym rośnie. Pytanie, dlaczego powinniśmy przywiązywać do niego dużą wagę skoro przemysł odpowiada jedynie za 20% amerykańskiego PKB? Choćby dlatego, że wyraźne wzrosty wskaźnika często sygnalizowały początek nowej hossy na rynkach akcji (pisaliśmy o tym w poprzednim miesięczniku). To jednak nie jedyny powód. Wskaźnik ma najdłuższą historię wśród ważniejszych indykatorów i dzięki temu może zostać poddany głębszej analizie. Wreszcie, choć to usługi rynkowe odpowiadają za największą część PKB, przemysł z reguły pierwszy sygnalizuje zmiany cyklu koniunkturalnego.

Bardzo często można spotkać się z interpretacją, iż poziom wskaźnika powyżej 50 pkt. oznacza, iż mamy do czynienia ze wzrostem gospodarczym. Ocena długookresowej relacji między wskaźnikiem a PKB pokazuje, że nie do końca tak jest. W okresie od pierwszego kwartału 1948 roku do 1 kwartału 2009 roku każdy punkt indeksu powyżej progu 50 pkt. przekładał się na dodatkowe 0,36 punktu procentowego wzrostu PKB (w typowym dla USA ujęciu anualizowanym). To jednak przy stałej na poziomie 2,38, oznaczającej, że przy ISM na poziomie dokładnie 50 pkt. wzrost wyniesie 2,38%. Wartość ta może nie być przypadkowa - często właśnie mniej więcej na tyle ocenia się potencjalne tempo wzrostu amerykańskiej gospodarki. To oznaczałoby, że wartość indeksu powyżej 50 pkt. sygnalizowałaby nie tyle sam wzrost, co wzrost powyżej potencjalnego tempa wzrostu. Co więcej, oznacza to, że wzrost gospodarczy powinien się pojawić przy wartości wskaźnika na poziomie 43,4 pkt. Jeśli w czerwcu ISM wzrośnie ponownie, nie wykluczone, że kwartalny ISM (za drugi kwartał) będzie oscylował w okolicach 42 pkt. To korespondowałoby już tylko z niewielkim spadkiem PKB. Predykcja tej zależności dla pierwszego kwartału była niezła - wskazała na spadek PKB o 5,1%, podczas gdy PKB faktycznie obniżył się o 5,7% (szacunek po pierwszej rewizji).

...i zapowiada nowy „rajd"

Zależność historyczna to jedno, a zależność w czasie ostrych zwrotów koniunktury to drugie. W ponad 60-letniej historii wskaźnika mamy dwanaście „rajdów" wskaźnika w górę, definiując „rajd" jako szybki i w miarę ciągły wzrost wskaźnika w dość krótkim czasie. Oczywiście taka definicja jest subiektywna, ale dość powiedzieć, że każdy taki ruch miał powyżej 10 pkt. (najmniejszy 11,6 pkt., największy 28,8 pkt.) i trwał od 3 do 8 miesięcy. Ponadto każdy z tych ruchów kończył się wartością powyżej 50 pkt. Zależność ze zmianami PKB widać jak na dłoni - w każdym przypadku wzrostowi wartości wskaźnika towarzyszyła duża poprawa w danych dotyczących PKB. To można uznać za stałą regułę. Co więcej z reguły dołek ISM przypadał w kwartale kiedy PKB notował największy spadek. Oznacza to, że jeśli ISM będzie kontynuował poprawę, wkrótce należałoby spodziewać się wzrostów PKB. Nie oznacza to jednak, że taki „rajd" ISM zwiastuje świetlaną przyszłość. Notowana poprawa w tempie wzrostu czasem okazywała się trwała, czasem zaś tylko przejściowa. Dwa niedawne przypadki są w pewien sposób wyjątkowy. Indeks ISM sygnalizował poprawę w drugim i trzecim kwartale 1980 roku i ta nastąpiła - wzrost PKB w czwartym kwartale tego roku wyniósł 7,6%. Jak jednak wiadomo, recesja z początku lat 80-tych charakteryzowała się podwójnym dnem i solidne ożywienie zaczęło się dopiero w drugim kwartale 1983 roku (ponownie sygnalizowane przez „rajd" wskaźnika ISM). Na początku tej dekady indeks sygnalizował wyraźną poprawę w pierwszym kwartale 2002 roku i rzeczywiście spadek PKB został zamieniony na ponad 2% wzrost. Jednak na szybsze tempo wzrostu trzeba było zaczekać do drugiej połowy 2003 roku. Wyjątkowy jest też przykład z roku 1949. Wzrost wskaźnika ISM został potwierdzony wzrostem PKB w trzecim kwartale 1949 roku rzędu 4,6% (wobec spadku o 5,9% w pierwszym kwartale). W czwartym kwartale PKB obniżył się o 4%, jednak w kolejnych trzech kwartałach notował wzrost w przedziale 12,4-17,5%. W większości przypadków po okresie „rajdu" na ISM indeks stabilizuje się jednak wyraźnie powyżej 50-pkt., a PKB notuje kilka solidnych kwartałów wzrostu.   

Lista zagrożeń jest ciągle długa

Rysujący się obecnie „rajd" ISM skłania do wyciągania optymistycznych wniosków i rynek robi to już od trzech miesięcy. Często podkreśla się fakt, iż rozwój tego kryzysu jest bezprecedensowy i dlatego lekcje z historii należy brać z dużą dozą ostrożności. To nie oznacza jednak, że sprawdzone relacje należy zupełnie odłożyć. O kilku rzeczach jednak warto pamiętać. Po pierwsze, wspomniana niepełna zależność przyczynowo skutkowa. Nawet jeśli przemysł często przewodzi zmianom cyklu koniunkturalnego, poprawa tylko i wyłącznie w tym obszarze nie zagwarantuje solidnego ożywienia. Nie można zatem pominąć innych parametrów ekonomicznych jak popyt konsumpcyjny i inwestycyjny, sytuacja na rynku pracy, zachowanie cen i tendencje w handlu zagranicznym. Te wszystkie elementy powinny dawać spójne sygnały. Po drugie, nie da się ukryć, iż czwarty kwartał minionego roku i początek obecnego roku to nie tyle pogłębiająca się recesja, co po prostu załamanie. Nie można wykluczyć, iż w drugim kwartale globalna gospodarka otrząsnęła się z szoku (drastyczny spadek zaufania, wstrzymywanie wydatków przez firmy i gospodarstwa domowe, przejściowe odcięcie finansowania) i stąd notowana poprawa, która jednak nie przerodzi się w wyraźniejsze ożywienie. Wreszcie, nawet jeśli na horyzoncie pojawi się ożywienie, straszyć nas będzie widmo podwójnego dna recesji. Obecna skala ekspansji zarówno fiskalnej, jak i monetarnej jest nie do utrzymania na dłuższą metę. Deficyty będą musiały być wyraźnie zredukowane, zaś banki centralne będą musiały podnosić stopy procentowe aby zapobiec zagrożeniu inflacyjnemu. To oczywiste zagrożenie dla ożywienia gospodarczego. Być może zatem, po kilku miesiącach odbicia w notowaniach ISM będziemy obserwować dryfowanie w okolicach 45 pkt., co oznaczałoby jedynie stagnację. Na plus należy zaliczyć fakt, iż poprawa notowana jest w zasadzie we wszystkich ważniejszych gospodarkach. W brytyjskiej gospodarce PMI zarówno dla przemysłu, jak i usług wzrósł od początku roku o niemal 10 pkt. i w tym drugim przypadku znajduje się już powyżej bariery 50 pkt. PMI dla japońskiego przemysłu, który wobec bardzo silnego jena najbardziej ucierpiał na recesji, w ciągu ostatnich dwóch miesięcy odnotował skokowy wzrost z 33,8 pkt. do 46,6 pkt. Strefa euro odbija się nieco wolniej, ale i tu PMI dla niemieckiego (zorientowanego na eksport) przemysłu wzrósł z 32,4 pkt. w marcu do 39,6 pkt. w maju.

W swoim wystąpieniu na początku czerwca szef Fed, Ben Bernanke wylewał na głowy inwestorów zimną wodę, ostrzegając, że nie należy spodziewać się szybkiego ożywienia i co więcej już dziś należy pracować nad wejściem na ścieżkę stabilności fiskalnej. Nawet jeśli długookresowo problemy fiskalne przełożą się na stagnację lub recesję z podwójnym dnem, w najbliższych miesiącach inwestorom wystarczy konsekwentna poprawa w danych. W takim scenariuszu podejście Bernanke może zostać nawet odebrane pozytywnie, gdyż może oznaczać utrzymanie ultra luźnej polityki pieniężnej na dłużej.

komentarze (7) | dodaj komentarz | Trackbacki (1)